事件：2月15日11柳化债公告《关于国信证券召开11柳化债持有人会议通知暨相关风险提示公告》，称1）若公司2016年度经审计的归属于上市公司股东的净利润为负值，则公司最近将出现二年连续亏损的情况，11柳化债将在公司2016年年度报告披露后被暂停上市交易；2）2017年3月27日面临投资者回售，尽管公司正在积极筹措资金，但截至目前回售资金尚未落实到位，担保人资质较差，11柳化债存在到期回售资金偿付风险。对此我们点评如下：
负面因素夹击，柳化股份盈利能力孱弱。柳州化工股份有限公司（以下简称“柳化股份”或公司）。作为广西规模较大的化肥化工企业，第一大股东为柳州化学工业集团（持股9.74%），。公司主营业务涵盖尿素、硝酸铵、双氧水和保险粉等产品，在华南、西南地区具有明显的地域优势。不过，近年来，遭受行业产能过剩等因素重创，公司盈利能力持续下滑。截至16年3季度，柳化股份实现营业收入16亿元，归属母公司净利润-4亿，前者同比自2015年1季度开始持续下滑，后者于维持亏损趋势；毛利率也在16年3季度由正转负。公司盈利能力孱弱的原因体现在三个方面：
1）行业产能过剩冲击，主要产品出现大面积亏损。我国化学原料及制品行业中体现为中低端产品过剩，其中细分行业中尿素、纯碱及盐酸等表现突出。而化学肥料制造业占公司营业收入近90%，尿素生产和销售占该板块比重偏大。2016年前三季度，尿素板块虽然销售情况尚可（占2015年全年销量的92%），然而因销售均价和成本出现严重倒挂，当期毛利仅为-30%，对板块盈利不利。
2）主动减产延续至17年，营收增速恐面临持续回落。根据公司9月7日披露的《关于调低部分产品生产负荷的补充公告》，因市场需求萎缩，公司自8月下旬开始降低合成氨和稀硝酸等中间产品生产负荷，计划压缩产量40%和30%（由于公司煤炭不足，两类产品低负荷模式将延续至今年3月中旬）。并且，公司还减产尿素和硝酸铵6万吨和3.5万吨。主要产品的减产促使公司16年8-12月营收减少近2亿元（占2015年全年的8%）。同时，公司今年1月5日公布《关于全资子公司生产线停车检修及改造的提示性公告》，湖南中成生产线的检修和锅炉改造引发的停产时间约为60天，预计将减少2017年营收近9000万元。
3）用电优惠取消，主营业务成本上升压缩盈利空间。2015年广西物价局颁布新规，将逐步取消化肥用电价格优惠。而柳化股份主要产品尿素生产原料以煤炭和电力为主，此次优惠取消无疑会抬升营业成本（根据公司测算2016年经营成本抬升幅度将达到8000万），公司盈利能力进一步遭到削弱。
有息债务占比畸高+内部资产变现艰难，公司偿债能力被削弱。盈利能力较差导致公司留存结转所有者权益比例下滑及净资产同时减少，削弱债务偿还能力。从公司资产负债率来看，自14年中以来，均维持在75%以上，截至16年3季度已经骤升至91%，高于行业平均水平，这也与公司负债结构不合理有关，主要体现在：1）短期债务偏高，货币资金难以覆盖。公司短期债务占比走高（超过70%）先于资产负债率攀升一个季度，主要与短期借款和应付票据膨胀有关。虽然近年来短期债务占比下滑，截至16年3季度依旧达到53%；而货币资金对短期债务的覆盖能力仅为15%，表明公司盈利下滑阶段，对短期债务结构调整乏力。2）有息债务畸高，债务滚动存压力。公司一直以来存在有息债务偏高的问题，截至16年3季度，有息债务占总负债比例走高至70%，但EBITDA对利息费用的保障倍数在16年中显示为0.2。
此外，值得注意的是，公司偿债能力较差还体现在资产变现能力不足。一方面，公司资产结构表明，3季度末，公司流动性资产占比仅24%，多数集中在非流动资产（主要以固定资产和在建工程为主）。另一方面，借款合同纠纷导致部分机械设备被查封。16年6月，由于柳化股份和子公司与厦门银行的借款纠纷，导致公司名下的部分机械设备被裁定查封，保全期间不得转移、变卖、抵押、质押或以其他方式处分，公司通过资产变现偿债能力再被削弱。实际上，公司已经在12月23日出现不良和违约类贷款一笔，涉及金额1.34亿，并且公司及子公司甚至出现欠税及滞纳金的情况。
担保人自身难保，担保效力弱化。11柳化债担保人为公司第一股东柳州化学工业集团有限公司（以下简称“柳化集团”），主营业务覆盖煤化工和硫化工，公司是担保人主要收入来源。作为担保人，柳化集团自身经营状况堪忧。一方面，截至16年3季度，担保人资产负债率超过柳化股份，达到95%，且主要体现在有息债务；另一方面，同期流动比率及速动比率均低于0.5，指向公司短期偿债能力不足。去年12月8日，担保人已经出现关注类贷款10笔，涉及金额6亿元，欠息1亿元。除此之外，担保人还涉及诉讼案件，持有的公司股份均被冻结。整体来看，担保人对11柳化债的担保效力极低。
综合来看，柳化股份经营能力本就较差，而担保效力的低下加剧了11柳化债信用风险敞口。倘若持有人会议中，公司无法筹足资金或提供额外担保，投资人或将面临违约的结果。尽管公司作为地方国有企业，有可能受到地方政府的支持，但目前尚无定论。而持有人会议将近，公司的壳资源价值能否在短期内实现也有待观察。实际上，在我们前期的报告中已经提示，2017年将迎来个券密集回售区间，需要关注弱资质发行人可能因此面临的到期回售压力。（详见《2017年，值得关注的债券到期压力》）
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