梳理几个核心逻辑 风口上的白糖还要飞多久？

文/ 对冲研投

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上图为涨势凶猛的原糖

市场似乎形成了白糖牛市来临的一致预期。

从9月21日开始，美糖主力合约突破前期震荡平台大幅上涨。截止到北京时间22日下午7点，美糖两日涨幅已经突破21%，涨势异常凶猛。

今日上午，广西制糖企业报价提高至6270-6330元/吨不等，较昨天下午的报价提高了70元；中间商报价6190元/吨（厂内仓库价）以上，柳州市场制糖企业厂内仓库提货价6270-6330元/吨，中间商报价6190元/吨以上。

本文梳理了关于白糖期现市场的几个核心逻辑，供参考、讨论。

目前，国内白糖配额外关税提高106%，这导致进口亏损扩大到400元/吨以上。此外，广西糖网消息称：9月22日，，因国内业者抱怨中国进口糖数量大幅攀升，这也凸显了主要生产国之间的贸易紧张关系正在升温。

配额外关税的提高，，无疑对后期白糖进口量起到了相对较强的打压作用。这也导致后期本就相对偏紧的白糖供需面继续紧缩。再加上市场预期的国储糖拍卖如期兑现，那么未来几个月的进口需求将被进一步遏制。一贸易商称：“如果真的释放国储库存，进口一定会受到影响。第四季度进口量可能不足50万吨。”

从年度平衡表上来看，需求量在1500万吨左右，而产量预计为950万吨，这样出现了约550万吨的供应缺口，进口配额是370万吨，这样就算进口配额满打满算的全部利用，那么供应缺口仍有约180万吨左右。这个缺口究竟是通过国家抛储还是走私来补充，目前还难以出现较为准确的判断。但是如果我们从内外价差来判断的话，在目前价差标准下，由于进口利润遭到打压，能否实现370万吨的配额内进口也很难确定。

由于四季度国内白糖供应预计存在相对较大的缺口，因此走私糖的数量再次成为市场关注的关键点。但由于中国今年对于走私糖的检查相对较为严格，因此，究竟四季度走私量会是怎样的一个数字，目前市场上的判断也相对较为悲观。

华泰期货认为，内外价差是白糖进口自律与走私行情的指示器。2014年底至2015年中的上涨引爆了本轮白糖的牛市。其中的一个很大的驱动便是食糖进口自律的实施。

那么最后有没有效果呢？从内外价差图上我们可以看到，从2015年1月开始，配额外价差便迅速增大，同时期我们也知道，在当时许多贸易商的自动进口许可证没能获得批复，贸易流切断，因而形成了一波上涨，而内外价差在7月达到顶峰，而当时也是糖价的极值。

随后我们看到，从9月开始，内外价差便逐渐减小，并持续到现在，而后来的故事大家也都听说到了，那便是中缅边境的大规模走私，在利益的驱动下，贸易流又重新得到了恢复。整个市场内外价差结构又回到了过去的区间。（如下图所示）

而根据嘉志集团测算的走私利润来看（下图），目前阶段的走私利润处在成本附近，甚至出现了小幅亏损。

 因此，从走私利润和内外价差来判断，无论是进口还是走私，在目前利润水平的环境下，预计积极性都不会太大。

国外市场方面，中粮期货认为：9月上旬，巴西中南部地区雨势减弱。截止目前，9月日均降雨量远低于去年同期水平，同时也低于10年平均。因此，预计9月上旬降雨对收榨的影响较小，甘蔗入榨量与8月下旬相比或有所恢复，出糖率或有所下滑。制糖用蔗比预计将维持较高水平，糖产量较8月下旬或有所增长。

总体来说，8月下旬受到降雨影响压榨天数有所损失，甘蔗压榨量与糖产量双双低于市场预期，大幅提振国际糖价。对于9月上旬，由于降雨减少，预计甘蔗压榨量有所增加，制糖用蔗比将维持高位，供应压力或有所增加。但短期，对单产下滑、提前收榨的炒作仍将利好糖价。

综上所述，在目前抛储预期仍然没有落实的情况下，由于较低的进口以及走私利润，预计今年四季度白糖基本面仍然处于偏紧状态。糖价在未来预计仍有一定的上升空间。