东方金诚 || 中国版CDS应时推出丰富信用风险管理工具，实现信用风险动态定价

2023-04-19 23:50:29



9月23日，交易商协会正式对外发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》。东方金诚认为，这意味着中国版的CDS正式推出，应时推出丰富信用风险管理工具，实现信用风险动态定价。


中国版CDS应时推出丰富信用风险管理工具，实现信用风险动态定价

作者 / 东方金诚  金融业务部  总经理-徐承远  分析师-郁聪

随着2014年发生首起实质性违约事件以来，债券市场的违约案例逐渐增多，2016年上半年的违约频次创新高，刚性兑付日益打破，伴随着产能过剩类债券和低评级债券的大量到期，违约将成为债券市场的新常态；此外广西有色成为首起破产案例，东北特钢即将进入破产重组，破产风险也已出现。在信贷市场，截至6月末，商业银行不良贷款率为1.81%，银行的不良贷款率也趋于上升态势，启动了不良资产证券化试点。

随着债券市场和信贷市场信用风险的暴露，市场日益亟需信用风险缓释管理工具，对信用风险进行更为准确的定价，因此推出CDS和CLN的市场条件已基本成熟。9月23日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）正式对外发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称《2016版规则》），并针对四类产品分别发布了具体的业务指引。


信用风险缓释工具进一步丰富，产品设计贴近市场需求，信用风险缓释工具市场有望顺利启航

在产品类别方面，《2016版规则》在原有的信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）的基础上，又引入了信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）这两个新的产品。其中CRMA、CRMW和CDS三者的产品结构类似，信用保护买方按照约定向信用保护卖方支付信用保护费用，信用保护卖方在约定信用事件发生后，向信用保护买方赔偿损失。CLN是债券与CDS的结合，当发生信用事件后，CLN的本金按照标的债务的回收情况进行相应的减记。


我国的CRMA和CRMW市场启动于2010年，2010年11月市场共达成了20笔CRMA合约交易，名义本金合计18.4亿元人民币；2010年11月至2011年3月市场共发行了9只CRMW，名义本金合计7.4亿元。此后，CRMA和CRMW市场均未得到有效发展。东方金诚认为，2010年以来我国信用风险缓释工具市场未能发展壮大的原因包括：（1）债券市场刚性兑付普遍存在，缺乏违约案例，对信用风险管理工具的需求较弱；（2）市场交易者的结构较为单一，抑制了市场的供需；（3）CRMA和CRMW与特定债务挂钩的产品设计，也与市场的需求存在差异。

新的试点业务规则引入的CDS和CLN，可将同一参考主体下多类债务纳入保护，在产品定价时将主要取决于参考主体本身的违约概率，定价的准确性更高，产品也更能满足市场的需求。此外，CDS和CLN可将多个参考主体同时纳入保护，创造一篮子信用违约互换（Multi-name CDS），一定程度上可以降低信用风险集中度。利用一篮子信用违约互换创设合成型CDO，可以降低资产证券化的交易成本。
东方金诚认为， CDS和CLN比CRMA和CRMW更贴近市场需求，预计相关市场将迎来快速增长。

对于CDS和CLN的交易者：（1）商业银行将是主要的参与方，银行业可以通过信用衍生品将信用风险向系统外的更多参与主体进行转移，有利于降低系统性风险。（2）保险机构和合格信用增进机构将可能创设或交易CDS和CLN；（3）信用衍生品所具有的杠杆性，能够吸引包括对冲基金、共同基金在内的机构投资者，并通过这些机构投资者将信用风险转移给更多的个人投资者。


新业务规则在控制风险的前提下降低门槛，扩大了参与者主体范围，有助于提高信用风险缓释工具市场的流动性

在参与者准入门槛方面，《2016版规则》规定了核心交易商和一般交易商两个层次，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等，一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等，一般交易商只能与核心交易商进行交易。

与《2010版规则》的区别是，新版规则删除了非交易商这个层次，从而去除了非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易的限制；删除了对核心交易商和交易商准入的一系列硬性指标要，一般交易商不再局限于法人机构，非法人产品也可以申请成为一般交易商，这意味着各类基金产品、资管产品、理财产品、保险产品和信托产品等可以直接参与信用风险缓释工具的交易，这极大地丰富了参与者的多样性，有助于将信用风险转移到银行系统之外。

东方金诚认为，《2016版规则》既保留了原来的参与者分层管理的设计，又放宽了参与者的准入范围，在避免将风险不适当地转移到不具备承担能力的参与者的同时，为形成多元化的交易者机构创造了条件，有助于提高信用风险缓释工具市场的流动性。


新业务规则通过风险管控指标和信息披露，控制信用风险缓释工具诱致的过度高杠杆和不透明

在风险管控方面，《2016版规则》规定核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%，一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。与《2010版规则》相比，新版规则在保持核心交易商的杠杆要求不变的同时，将一般交易商的卖出总余额上限从净资产或产品规模的500%下调到100%，主要是考虑到一般交易商的准入范围在新版规则下被放宽。除了参与者层面的杠杆要求以外，还针对特定产品类别规定了杠杆要求（参见下表）。


东方金诚认为，，有利于防范出现过度高杠杆带来的风险。

新业务规则限制以自身债务为标的债务或参考实体进行信用风险缓释工具业务，对以关联方债务为标的或参考实体的信用风险缓释工具则需要进行充分的信息披露，同时详细规范了信用风险缓释工具信息披露。东方金诚认为，提高信用风险缓释工具的信息披露透明度有助于对信用风险进行准确定价，促进信用风险缓释工具的合理流动。

此外东方金诚注意到，CDS和CLN没有在产品层面针对买入规模设置杠杆要求，这有利于看空机构放大杠杆提高收益，同时也有利于实现价格发现功能，在确保对系统性风险进行有效地防范的前提下适度地提升市场的投机力量和流动性水平。


信用风险缓释工具有利于参与机构的信用风险管理，实现信用风险的市场化动态定价，维护宏观金融体系的稳定性

信用风险缓释工具新版规则的出台，为进一步完善我国信用风险市场化分担机制创造了条件。通过运用信用风险缓释工具，各类市场参与者可以实现积极主动的信用风险管理，同时也可以拓展投资范围。

从商业银行、保险机构等投资人角度，CDS和CLN等信用风险缓释工具，一方面有助于市场参与方对冲或管理部分信用风险，降低信用风险暴露和风险资本占用；另一方面为市场参与方提供了更为丰富的信用风险投资工具，比如寿险业的长期资金可通过投资以信贷资产为标的债务的信用风险缓释工具间接投资信贷市场。此外，作为金融机构、合格信用增进机构如能备案为核心交易商和创设机构，将可以获得价差利润和创设收入，有利于拓展中间业务收入。

从市场角度，针对标的债务或参考实体的信用风险缓释工具投入市场，不同的市场参与者进行投资和交易，将有望通过市场化的方式实现对信用风险的动态定价，从而推动信用市场的大规模发展。

从宏观层面，信用风险缓释工具提高了部分投资者对信用风险的承受能力，有助于更有效地防范非系统性风险；整个宏观金融体系基于更为准确的信用风险动态价格运行，降低了体系性风险的发生概率，有助于提高宏观金融体系的稳定性。


信风险缓释工具使用不当容易加剧信用风险的扩散，

信用风险缓释工具不仅对各类微观主体具有重要意义，同时也有助于提升宏观金融稳定性。CDS的价格具有连续性，并汇聚了与债务人相关的公开和非公开的信息，通过监控以金融机构为参考主体的CDS价格，可以及时识别出金融机构的信用风险变化。

同时，东方金诚关注到，在次贷危机中，AIG卖出了大量以CDO为标的债务的CDS，而对于标的债务的真实风险水平并不能进行准确地评估。依赖于AIG集团的最高信用等级，AIG信用衍生品部门获得了极高的杠杆率，次贷危机爆发后招致了严重的损失。

美国次贷危机表明信用风险缓释工具管理不当也可能会对机构投资者造成危害。因此，，东方金诚建议：（1）对信用风险缓释工具尤其是凭证式的信用风险缓释工具（信用风险缓释凭证、CLN等）的创设机构必须作出资质限定；（2）信用风险缓释工具应控制标的债务和参考实体，避免过度打包；（3）信用风险缓释工具的创设规模和交易规模，应适当控制，避免过度杠杆；（4）信用风险缓释工具相关的信息的必须进行充分披露；（5）凭证式的信用风险缓释工具应进行信用评级；（6）交易商协会强化对创设机构进行市场化评价。

此外，建议市场参与者不要介入不熟悉的复杂交易活动中，同时需要严格控制杠杆率。

 

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