次贷危机、钱荒、股灾...从2008年至今,中国经历了前所未有之变【下篇】

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楼主 2020-11-20 15:53:22
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作者:安信证券 罗云峰

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上篇:次贷危机、钱荒、股灾...从2008年至今,中国经历了前所未有之变


2013,钱荒之辩 


2012年中的非标暴起引发了新一届政府对于泡沫的担忧,并于 2013年3月下发8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》,掐非标泡沫的大幕拉开。在供给端收紧的情况下,需求端调整缓慢,引发钱荒。针对钱荒,虽然债券圈人士谈虎色变,但从实体经济和其他资产的表现来看,并未受到非常严重的冲击。 


6.1. 8 号文掐破非标泡沫。 


2012年中的非标暴起引发了新一届政府对于泡沫的担忧,并于 2013年3月下发8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》,掐非标泡沫的大幕拉开。 


正如短周期所描述的一样,在过热和衰退之间永远存在一段滞涨时期。经济过热,政府通过紧缩的政策挤破泡沫,开始时是掐住供给端,需求端调整相对滞后,虽然下降实乃被动,这时利率水平是趋于上升的。经过一段时间调整之后,需求开始主动下降,这时利率水平是趋于下降的,也就是进入衰退式宽松阶段。 


8 号文出台之后,资金利率开始不断上升,2013年6 月R007 月均水平达到6.92%,比3月份时的3.15%高出一倍还多, 2013年6月20日R007更是创出了11.62%的历史新高。虽然此后资金利率开始振荡下行,但债市继续下跌,10 年国债收益率不断上升,阶段性高点形成于 2013 年 11 月 20 日(4.7222%),此后才开始下跌。2013 年全年,期限利差仍一直维持在一个比较平坦的水平。



6.2. 第一次政策托底。 


如果单纯是掐破非标泡沫,我们并不认为会引起债市如此大规模和长时间的下跌。从实体数据上来看,2013 年一季度经济增速录得 7.9%,已经低于2012 年四季度的8.1%,2013年二季度经济增速进一步下滑至 7.6%,已经接近前期的底部(2012 年三季度的7.5%)。通胀方面,2013年2月 CPI同比增速突破 3%(3.22%)之后开始下降,再次破 3%则要等到2013年9 月。 


我们倾向于认为,2013 年 8-10 月的一轮政策托底,叠加钱荒引发了本轮债市的大幅下跌。在2013 年二季度经济增速接近前期底部后, 2013 年7 月,李克强总理首提“合理区间”,本届政府第一次出手托底经济。7月9日,在广西调研中,李克强总理首次明确提出“上限”和“下限”;7月16 日,李克强总理在主持召开的经济形势座谈会上第二次强调“合理区间”和“上、下限”。从时间上看,本次政策发力大约在 2013 年 8-10 月;受此影响,三季度经济增速反弹至 7.9%,随着政策的收手,四季度经济增速回落至7.7%。 此后政策又有多次托底,但效果逐次递减。 


6.3. 衰退性盈利改善与风险资产价格上涨。 


在经历了 2012 年4-8 月的盈利恶化(工业企业利润当月同比负增长)之后,工业企业利润同比增速开始明显改善,在 2013 年的大部分时间里,工业企业利润同比增速都保持在两位数, 2013年全年工业企业利润同比增长13.1%,远超前值1.9%,利润率由2012年的6.07%

小幅上升至 2013年的6.11%。工业企业负债同比增速在2013 年录得14.1%,较前值 12.8%略有上升;工业企业杠杆率亦由 2012 年的 137.2%下降至 2013 年的 137.0%。这里开始使用Wind提供的月度频度数据,不再使用工业统计年鉴(2015)的数据,两者在具体数值上存在一定差异。 


我们观察的全社会债务数据显示,2013 年政府负债同比增速录得 12.4%,较前值 3.6%有明显上升,与年末的第一轮政策托底有关,不过2013年全年未有降息、降准动作。2013年家庭负债同比增速录得 22.9%,大幅高于前值 9.3%,与当时的房地产表现相吻合。2013年金融机构和非金融企业负债同比增速分别录得 13.0%和 20.7%,双双大幅低于前值 33.9%和30.4%。合并来看,2013 年全社会负债同比增速录得 17.6%,低于前值 22.8%,2009年4 万亿政策实施后,全社会负债同比增速首次跌破20%。 


我们把这种去杠杆情景下的盈利改善称为衰退性盈利改善,其对于风险资产价格上涨有所支持,但力度大大弱于加杠杆下的盈利改善。 


就上证综指而言,随着经济增速的下行,2012 年末的反弹也随即回落,2013 年全年上证综指保持振荡态势,与三季度经济增速反弹相伴,出现一小波行情(累计上涨 15.7%)。2013年上证综指的底部为 6月 27日的 1950点,与2012年的低点(12月3 日的1960点)基本接近。而就中小和创业而言,其底部都形成于2012年 12 月。 



国内商品期货市场走势与上证综指走势类似,年初大幅下跌后,年中有一波不足 10%的反弹,当年其与 CRB 指数走势基本相同。



百城房价在 2013年单边持续上涨,并于稍后的2014 年4 月触及阶段性顶部。 



2014,二次衰退 


2014年一季度 GDP增速下降至7.4%,跌破2012年三季度形成的底部,在4 月一个月密集调动之后, 5-6月份本届政府出台了第二次政策托底,并带动二季度经济增速小幅反弹。


2014年下半年,中国经济再次遭受了内外夹击,内部是财政失速,外部则是强美元的挤压。双重压力下,2014 年年底政府重启了降息,并试图再次依靠推高股市的方式来化解债务等问题,但结果却以股灾收场。 


7.1. 第二次政策托底。 


2014 年一季度,中国经济增速继续下滑,仅录得 7.4%,跌破 2012 年三季度形成的底部(7.5%)。在此背景下,李克强总理再提“合理区间”,第二次政策托底浮出水面。2014年 3 月 26 日,李克强到辽宁考察,并召开部分省市经济形势座谈会,表示“有能力、有信心、有条件,把经济运行保持在合理区间。”4月2日,李克强主持召开国务院常务会议,表示着力稳增长、保持经济运行在“合理区间”是各项工作的前提。4月 10 日,在博鳌亚洲论坛上,李克强详细解释了什么是他可以接受的“合理区间”。4 月 10 日至 11 日,李克强在海南基层考察调研中多次强调,使增长和就业不越出下限,通胀不突破上限,保持经济在合理区间平稳运行。4 月16日,李克强在国务院常务会议上对一季度经济形势的判断是,总体平稳,经济增速、就业、物价等主要经济指标处于年度预期目标范围,经济运行继续保持在合理区间。 


此次托底中,货币政策定向宽松浮出水面。2014 年 4 月 16 日,李克强总理主持召开国务院常务会议,确定金融服务“三农”发展的措施。2014年4 月 22 日,央行宣布定向降准,从 4 月 25 日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率 2 个百分点,下调县域农村合作银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点。此后,SLO、SLF、MLF、PSL 等定向工具相继出台。 


从时间上看,本次政策发力大约在 2014 年 5-6 月;受此影响,二季度经济增速反弹至7.5%,随着政策的收手,三季度经济增速回落至 7.1%,是 2009年二季度以来的最低水平。 


7.2. 财政失速与强美元冲击。 


2014年下半年,中国经济再次遭受了内外夹击,内部是财政失速,外部则是强美元的挤压。 


国内方面, 2014年下半年,财政支出同比增速出现失速下滑,四季度已降至负增长, 2014年全年财政支出同比增长 8.2%,大幅低于预算目标 9.5%。有观点认为,2014 年下半年的财政支出失速主要是基于反腐和中央对于地方财政盲目扩张的抑制。我们跟踪的数据在一定程度上支持上述判断,2014 年 6 月地方政府负债同比增速为 16.3%,中央政府负债同比增速为 2.6%,到 2014 年末地方政府负债同比增速下降至14.1%,中央政府负债同比增速则上升至 8.9%。



海外方面,2014年7月,英国引擎逐步熄火,全球经济增长更多展现出美国单引擎拉动的情况;2014 年下半年,美元指数上涨速度明显加快,CRB 指数暴跌。中国开始遭遇亚洲金融危机后第二次资本外流的压力,国际收支平衡表金融项目自 2014 年三季度以来持续录得负值,外汇储备也由 2014 年6 月最高的 4万亿美元快速减少。 


我们对 20世纪80年代以来的数据进行了梳理,结果显示,美元指数走势主要取决于美国名义经济增速与世界名义经济增速之间的缺口,即相对名义经济增速。当美国名义经济增速高于世界时,美元指数走升,反之走降;在 1981-2014 年的 35 个样本观察数据中,复合上述定义的有 32 个,只有美国衰退之后的 1991、1992、2010 年例外。而美联储加息更多是对于美国经济转好的确认,造成的冲击可能仅限于短期和心理。 


因此,美元升值有三种情景: 


第一种情景,美国名义经济增速向上,世界名义经济增速向上,美国上升更快; 


第二种情景,美国名义经济增速向下,世界名义经济增速向下,世界下降更快; 


第三种情景,美国名义经济增速向上,世界名义经济增速向下。 


考虑到预期的影响,我们还可以加入第四种情景,即当避险情绪浓重的情况下,即使美国名义经济增速低于全球水平,美元也有望走升。这种观点似乎可以解释 1991 和 2010 年的情况,1992 年美国名义经济增速高于世界,但美元仍然走降,可以在一定程度上理解为对于 1991 年走势的修正。 


20 世纪 80 年代以来,按照年均数据,美元指数连续上涨的时间有三段: 


第一段,1981-1985 年,持续时间5 年,美元指数上涨63.6%,引发拉美债务危机; 


第二段,1996-2001 年,持续时间6 年,美元指数上涨36.7%,引发亚洲金融危机; 


第三段,2012-2015 年,持续时间 4 年,美元指数上涨 25.9%,引发俄罗斯、巴西等新兴经济体陷入衰退。 


7.3. 2014年底降息重启。 


与三季度经济增速跌至 7.1%相伴,CPI同比增速亦趋于回落,2014年 8 月已跌破2%。  盈利方面,继 2012 年4-8月同比负增长后,2014年 8 月工业企业利润同比增速再次录得负值,我们称之为二次衰退,一直持续到 2015年末。2014年全年工业企业利润同比增长3.0%,还不足前值 13.1%的零头,利润率由 2013 年的6.1%下降至 2014 年的 5.9%。工业企业负债同比增速在 2014 年录得6.9%,较前值14.1%出现了急剧的下滑;工业企业杠杆率亦由 2013 年的137.0%下降至2014 年的 131.7%。


我们观察的全社会债务数据显示,2014 年政府、家庭、非金融企业负债同比增速分别录得 11.9%、16.4%、14.2%,全面低于前值 12.4%、22.9%、20.7%。唯有金融机构负债同比增速在2014 年录得19.6%。高于前值13.0%,或和当年股债双牛的表现相符。合并来看,2014年全社会负债同比增速录得 15.4%,低于前值17.6%,2009年4 万亿政策实施后,全社会负债同比增速连续两年低于 20%。 


针对于此,政府选择了更多依靠货币政策。一则是 2014 年后两个月新增人民币贷款急剧放量,同比分别录得 36.5%和 44.5%。二则是在 2014 年 11 月,时隔两年多时间后重启降息。受此提振,2014年四季度经济增速小幅回升至7.2%。与货币政策放松相应,期限利差自 2014 年底出现一波走扩至2015年 6月;而在2014年年初的一段时间里(1-3月),期限利差也有一波走扩。2014 年全年,10 年国债收益率持续下行,期间有两次调整,每次大约 30 个基点,第一次发生在 2014 年 6、7 月份与第二次政策托底有关,第二次发生在 11末至 12 月初与新增人民币贷款放量有关。



7.4. 资产表现 


上证综指方面,与2014年二季度经济增速反弹相应有一波小幅反弹,2014年下半年则开启了一波类似 1996 年的大牛市。与 1996 年的股市暴涨类似,我们看不到基本面和盈利改善的支持,看到的仅仅是货币政策的放松和舆论导向的刺激。或许政府希望重新使用 1996年权益化的方式解决债务问题(通过做厚资产和所有者权益来改善资产负债表),但结果差强人意(1996 年二三季度经济筑底,四季度有明显反弹,1997年下半年受亚洲金融危机冲击才重新回落)。在 2015 年 7 月公布的 6 月金融数据中我们看到了“双抽水”(央行从银行抽水、银行从非银金融机构抽水)的情况,股市泡沫应声而破。



2014 年全年,国内商品期货市场振荡走低,累计下跌 16.5%;CRB 指数则是先上下,全年累计下跌 4.1%;上半年两者走势的分歧或反应,中国上半年的表现相对更为糟糕。 



百城房价在 2014年4月触及阶段性顶部,然后回落。



2014年1月中至4月底,人民币又开始转为贬值, 2014年4月30日, CNY达到6.2593,与 1 月 14 日相比贬值 3.6%。2014 年开始,中国开始步入实际经济增速和名义收益率的双降时期。2014 年 3 月15 日,央行宣布自 3 月 17 日起,扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度至 2%。 


2014年5月至10月,人民币开启了一轮升值之旅, 2014年10月29日, CNY达到6.1112,与4月30日相比升值2.4%。我们似乎找不到任何人民币升值的理由,央行干预可能是主要原因,与此相应,央行外汇资产明显下降。 


2014年10月底至2015年3月初,人民币重回贬值, 2015年3月3日, CNY达到6.2743,与 2014 年 10 月 29 日相比贬值 2.7%。在此期间,人民币贬值并不到位,央行继续有所干预,外汇资产继续明显下降。 


2015,重走老路 


2015 年伊始,实体经济一片肃杀,一季度经济增速跌至 7.0%,工业企业利润持续同比萎缩,但股票市场却如火如荼,官媒更是喊出“4000 点才是A 股牛市的开端”的口号。2015年5月,诡异一幕出现,在没有看到任何基本面好转的情况下,10 年国债收益率开始趋势性上行;2016 年 6 月,在货币政策的挤压下,股市泡沫应声而破;几乎与股市泡沫破裂同一时间,政策重回宽财政刺激经济的老路,但效果不佳,最终于2016年 3月政策重回收敛。 


8.1. 6 月股灾。 


2015 年伊始,实体经济一片肃杀,一、二季度经济增速跌至 7.0%,工业企业利润持续同比萎缩,但股票市场却如火如荼,官媒更是喊出“4000点才是A 股牛市的开端”的口号。


2015 年 5 月,诡异一幕出现,在没有看到任何基本面好转的情况下,10 年国债收益率开始趋势性上行,5月10年国债收益率累计上行了约 30个基点。后续数据证实,主要受金融机构负债同比增速上升拉动,5 月全社会负债同比增速较 4 月有所反弹,在货币供给同比增速反弹幅度相对较小的情况下,货币供需缺口(负债同比增速减去货币供给同比增速)在5 月出现了较为明显的上升(由 2.8%上升至 3.7%)。



从结构上讲,金融机构加减杠杆是伴生其他部门进行的,在其他部门负债同比增速较为稳定情况下,单纯的金融机构加杠杆,通常意味着增量资金追逐存量资产,资产泡沫滋生概率增加。另一方面,市场的自发调节机制开始发挥作用,融资需求上升开始带动收益率上行,对于当时羸弱的基本面而言无异于雪上加霜。 


在此背景下,政府开始痛下决心挤压金融杠杆, 2016 年6 月的金融数据呈现出“双抽水”(央行从银行抽水、银行从非银金融机构抽水)的情况,股市泡沫应声而破。央行资产负债表数据显示,2015 年6 月资产端对其他存款性公司债权大幅减少 7587 亿,由此带动当月基础货币余额(央行口径)同比增速降至 3.2%,前值5.1%。其他存款性公司资产负债表数据显示,2015年6月末对非银金融机构债权同比增速大幅下降至47.7%,前值57.1%。 


此后虽有多次救市行动,但上证综指整体下跌,2016 年年初两次熔断后,似乎才达到底部(2016 年 1 月 28 日收于 2655.66),与 2015 年 6 月 12 日的高点(5166.35)相比累计下跌近50%。



8.2. 财政刺激重出江湖。 


几乎与挤破股市泡沫同时,宽财政重出江湖,财政支出急剧拉升,2015年全年财政支出同比增长 15.8%,远超 10.6%的预算目标,2016 年一季度财政支出累计同比增长 15.4%,远超 6.7%的全年预算目标。 


我们跟踪的债务数据显示,2015 年 5 月政府负债同比增速为 9.7%,到年末已经上升至21.9%, 2016年中则进一步上升约30%。与政府部门相伴加杠杆最为积极的要数金融机构,2015年5 月金融机构负债同比增速为19.3%,已较4 月的 15.3%有显著上升,2015年底进一步升至 23.4%。家庭和非金融企业则明显比较克制,2015 年 5 月家庭和非金融企业负债同比增速分别为 15.1%和15.2%,年末分别升至16.6%和18.3%。 


与此相应,货币政策则陷入两难,既要保持整体流动性宽松、又要防止资产泡沫的膨胀。事实上,2015 年下半年债市并没有让央行太操心,在度过了挤破股市泡沫之后的短暂流动性冲击后,大量资金涌入压低了长端利率债收益率。央行采取的手段主要有两个,一个是维持相对较高的资金利率和相对平坦的期限利差(2016 年 6 月以来虽有多次降准降息,但资金利率整体保持平稳,期限利差趋势下行)尽量避免刺激资产泡沫的生成,另一个是定点打击(如收紧房地产的相关政策、打击中介配资)和定点堵爆(如 811 汇改和外汇管制)。 


2015年,债市仍延续牛市格局,全年有两波小幅的收益率反弹。第一波发生在春节之后,贯穿整个3 月并延续至4月上旬,10年国债收益率累计上升约 40个基点,归纳起来,原因大体如下: 


第一,前期获利了解; 


第二,对于政策托底经济的预期明显增强; 


第三,部分数据证实经济有所改善,如PMI; 


第四,国际环境较好,有全球经济改善的配合,如摩根大通全球PMI; 


第五,股票市场表现良好。 


第二波发生在 10 月末11月初,10 月27、28 两日10 年国债收益率连续低于 3%。而在随后的 10 天里,长端利率债收益率出现了快速的反弹,11 月 9、10 两日连续超过 3.2%,此后又迅速回落。在我们看来,11 月份的一轮债市调整与此前3月份的一轮债市调整存在很多相似之处(IPO 重启的冲击除外),而与 3 月债市调整的不同之处在于数据的确定性,这在一定程度减弱了本轮债市的调整。 


期限利差方面,2014 年底出现一波走扩至 2015年6 月,此后振荡下行。



8.3. 效果不佳。 


重走老路后,政策刺激效果明显不佳,政府和私人部门的脱节严重,M1 与 M2 剪刀差不断走扩,实体领域盈利难以持续改善,广谱通胀压力不断增加。2015 年下半年固定资产投资累计增速单边下行,2016 年一季度在国有及国有控股单位的拉动下,固定资产投资累计增速反弹,但私人部门投资仍单边下行,国有企业利润同比增速保持两位数降幅。 


盈利方面,在 2015 年的绝大多数时间里,工业企业利润同比萎缩,全年利润同比下降1.8%,较前值同比增长 3.0%进一步恶化,利润率由 2014 年的 5.9%进一步下降至 2015 年的5.8%。工业企业负债同比增速在 2015 年录得6.8%,较前值6.9%小幅下降;工业企业杠杆率亦由2014 年的131.7%下降至2015年的128.2%。 2016年一季度工业企业利润同比增速虽然转正,但负债同比增速仍然下降,类似于此前 2012 年 9 月至 2014 年 7 月之间的衰退式盈利改善。 


广谱通胀压力首先体现在房价的反弹,与 M2 同比增速触底一致,百城房价自 2015年 5月开始单边上涨。其次是汇率贬值压力不断增加,并最终催生“811”汇改。2015年末,伴随CRB 指数筑底反弹,国内 CPI和PPI同比增速亦有不同程度反弹。 


广谱通胀压力的出现最终倒逼政策的收敛,2016年4 月15日公布的3 月金融数据再现“双抽水”,显示出货币政策至少在边际上趋于收敛,2016年5 月9 日,人民日报再次采访权威人士,标志政策导向重回收敛。 


8.4. 8 月汇灾。 


2014年10月底至2015年3月初,人民币重回贬值, 2015年3月3日, CNY达到6.2743,与 2014 年 10 月 29 日相比贬值 2.7%。在此期间,人民币贬值并不到位,央行继续有所干预,外汇资产继续明显下降。此后,人民币开始快速升值,2015 年3 月底CNY达到6.2附近,并形成区间振荡,直至 8•11汇改。在此期间,央行外汇资产继续明显下降。 


2015年8 月11日,人民币兑美元中间价报6.2298;前值6.1162,人民币兑美元中间价贬值幅度达 1.9%,创历史最大降幅。央行同步发表声明,完善人民币兑美元汇率中间价报价。“自 2015 年 8 月 11 日起,做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。”此后,人民币快速贬值,2015 年8 月底 CHY已经突破 6.4%;随后在央行的干预下,小幅回落;2016年,人民币再次掀起一波贬值,伴随2016 年初的股市大跌,2016年 1 月初 CNY 盘中高点已经接近 6.6 的水平,CHN 盘中高点更是接近了 6.8;随后,结合香港隔夜拆借利率的飙升,我们猜测央行开展了一场轰轰烈烈的挤压离岸做空势力的行动并取得了较好的效果,此后人民币出现一波明显的升值,在岸离岸汇差缩窄,外汇成交量亦有明显萎缩。 


2016 年 5、6 月份人民币再度明显贬值,但已基本在可控范围之内,所谓可控,我们主要指以下三点:第一,贬值不会引发境内其他资产的抛售,从而形成“债务型通缩”;第二,贬值不会引发大规模做空行为,即融入人民币买入美元或替代资产,大规模做空行为会形成流动性的紧张,并可能酿成系统性的流动性危机;第三,贬值没有形成大规模的资金外流,从而倒逼央行货币政策转向。



总结 


这段历史是政策刺激(实际经济增速)与经济规律(潜在经济增速)的抗争,最终以经济规律完胜告终。作为二阶导的 GDP增速而言,其最终会趋于向下,10 年国债收益率亦如是。但这并不意味着个人财富的下降,作为一阶导,我们的财富还可能会增长,仅仅是增速下降而已,股价、房价、商品价格都是如此,但其价格的持续上涨需要盈利的支撑,否则就更像是一个泡沫,而盈利的持续改善需要经济的出清(即实际经济增速降至潜在水平之下)。 


以利率和存款准备金率衡量,始于2006年6月的一轮货币政策收紧结束于2008年6月,历时两年。受此影响,2007 年二季度中国经济增速触顶回落,CPI同比增速在此后2008年2 月触顶回落。大约一个季度之后,以雷曼破产为标志,贷危机席卷全球,中国经济在内外夹击下开始出现断崖式下滑。突如其来的外部冲击和经济失速下滑令政策迅速转向,2008年9月央行开始降准,2008 年底中国出台了举世瞩目的4 万亿财政刺激政策。 


后续数据显示,2009 年,中国净新增债务 15万亿,同比增速再次接近 30%;此前两次全社会债务同比增速超过或接近 30%的年份是 1992-1993 年和2002年,都有泡沫的迅速形成,这次也没有例外。 


经济过热的迹象在 2010年有所加剧,2010 年1 月中国央行上调了存款准备金率,2010年 10 月央行开始转而加息,中国是次贷危机后最早实行货币政策紧缩的主要经济体。在政策收紧的挤压下,2010 年一季度中国经济增速触顶回落,CPI同比增速在此后 2011 年7 月触顶回落。 


进入到 2011 年四季度,各类资产几乎全面下滑,人民币也在 21 世纪以来首次面临贬值压力,10 年国债收益率亦大幅下行。2011 年11 月,央行降准50 个基点至20.5%,新一轮货币政策宽松直至目前。更为致命的是,2010 年,中国人口抚养比触底,在随后的 2012年全球人口抚养比触底,或标志着潜在经济增速开始触顶,中国和全球一道进入长周期的下行阶段。 


2012年,政府换届大年,货币政策是宽松的,政府负债同比增速亦有小幅上升,总体来看,政策更倾向于依靠货币而非财政。在宽松的货币政策支撑下,2012 年中,非标暴起,当时流行的说法是非标融资主要流入了房地产和地方政府。在融资需求的强烈拉升下,2012年三季度经济增速有所企稳,四季度明显反弹,泡沫迹象亦再次浮现,并最终引发了新任政府出台8号文,为此后上演的钱荒大戏拉开序幕。 


2013 年本届政府执政伊始,面临的形式是非标的急剧扩张,2013 年 3 月出台的 8 号文拉开了挤破非标泡沫的大幕,直至 2014 年 11 月 22 日那次降息之前,货币政策整体保持紧缩, 以全年衡量, 2014年财政政策也是偏紧的(全年财政支出完成情况大幅低于预算目标),从某种意义上讲这种政策上的收敛正是供给侧改革的一个具体表现。大约在 2012 年四季度至 2014 年三季度间的两年时间里,中国也出现了一定程度上的衰退性盈利改善,即在资产负债表扩张减速的情况下,净利率开始上升。2014 年下半年中国经济增速再度下行,2014年四季度开始,中国经历了 2012 年 4-8 月之后的第二轮盈利恶化,非金融企业负债同比增速加速下行,或与此有关,货币政策方面开始转向宽松,叠加其他政策和舆论导向的刺激,股市暴涨,而实体经济持续恶化,最终引起政策方面的收敛,股市泡沫在 2015 年6 月破裂。几乎与此同时,宽财政重出江湖,货币政策陷入两难,既要保持整体流动性宽松、又要防止资产泡沫的膨胀;与此同时,刺激效果明显不佳,政府部门与私人部门脱节严重,国企盈利持续低迷,广谱通胀压力浮现。2016 年4 月15日公布的3月金融数据显示出货币政策至少在边际上趋于收敛,2016 年 5 月 9 日,人民日报再次采访权威人士,标志政策导向重回收敛。 




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