日前，广西有色集团由重整转为破产清算程序，这是银行间债券市场第一家被宣告进入破产清算程序的发行人。几乎是同时，东北特钢后续也可能进入破产程序。
从债券违约到破产清算的迅疾转换，将破产法与破产程序第一次完整地摆在了债券市场参与人面前。那么，面对债券发行人的破产，债券投资者与债券市场是否做好了准备？债券持有人权利保护在破产法规则下应当采用怎样的方式？破产法的规则是否要进一步完善？
债券投资人
广西有色和东北特钢所涉及的违约债券，主要是在银行间债券市场上发行。这些债券是在银行间交易商协会注册后发行的，其投资者全部是机构投资者。然而，面对破产法，机构投资者表现出了异乎寻常的“不适应”。
在财新网对广西有色案件的报道中，提及一节事实“三期债券持有人甚至向交易商协会投诉管理人的不作为”。交易商协会作为债券发行的注册人和市场自律机构，保护债券投资人利益，接受其投诉当然无可厚非，但在同一报道中，似乎债券持有人除了这一投诉，并未在破产法框架下采取任何措施，确实令人诧异。
债券持有人作为债权人，对破产管理人工作有所不满，在破产法框架内完全有权通过债权人会议，。甚至在管理人履职失当给自己造成损失的情况下，还可以追究管理人的赔偿责任。然而在相关报道中，似乎债券持有人并没有采取这些措施。
此外，公开报道中提及债权人质疑广西有色在进入破产程序之前的资产转让行为，而根据破产法的规定，如果资产转让行为构成破产无效行为、可撤销行为或者偏颇性清偿行为时，债权人也完全可以要求管理人追回资产。但似乎债券持有人也没有采取这样的措施。
更进一步，广西有色作为大型公司集团，其子公司尚存优良资产。债权人也完全可以寻求在公司集团层面下自身权益的保障。但作为机构投资者的债券持有人，貌似并没有在破产法层面下作出这些努力。
作为机构投资者的债券持有人，在破产程序中的表现反映出其对破产法规则的陌生。当债权违约变更为破产程序，单纯地投诉并不利于权利的保障。对于债券持有人而言，一个更为理性的选择是，熟悉破产法的规则与话语体系，在司法程序下进行谈判与博弈，最大限度地保护自身权益。
市场自律组织
对于债券市场而言，此次债券发行人破产事件对市场自律组织提出了新的挑战。目前银行间债券市场的行业自律组织为中国银行间市场交易商协会。该协会是由市场参与者自愿组成的，包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间市场的自律组织。债券发行人的破产给交易商协会提出了新的命题。
破产法是金融法的基础。金融风险即为破产风险。如果说此前交易商协会更多地考虑债券发行、产品创新方面的规则构建的话，在债券发行人破产事件出现后，交易商协会必须更多考虑在出现破产风险之时，如何在破产法的程序规则内维护债券持有人的利益。
这就要求交易商协会在债券募集条款设计等方面更多地考虑在破产程序中的债权申报等权利行使规则，设计有利于债权申报的程序规则。同时在维护债券持有人权利的条款设计方面，要考虑到破产法对于偏颇性清偿、破产可撤销行为等方面规则，避免设置无效条款。
破产法规则
破产法作为集中处理债权债务法律关系的基本法律，与诸多法律之间存在衔接关系，破产法为实现其公正保护债务人和债权人的法律目标，往往会变更破产法之外法律的原则和规则。在债券发行人破产的情况下，提出的一个法律衔接问题是债券市场的发行要求、自律规则与破产法之间的衔接问题。这一衔接问题的一个突出表现是：进入破产程序的债券发行人是否还需要继续履行其在债券市场上的信息披露义务？
这一问题并不是一个新问题，在上市公司重整过程中，上市公司进入破产程序后是否继续履行其在证券市场上的披露义务也曾经是一个问题。我国现在的做法是在上市规则中明确了这一信息披露义务，也得到了破产程序中债务人及管理人的遵照执行。
在美国，两者之间的衔接问题也曾经是破产法要解决的核心问题。
。该条首先明确，披露文件所提供的信息是否充分，不受到破产法外的其他法律、规范和规定的调整。也就是说，对于公众公司而言，破产法中的信息披露文件的标准无须遵从证券法的相关规定。也就是说，无须遵从1933年证券法的第5条、1934年证券法的第14条以及相关证券法律规范关于信息披露的规定。法律作出这种规定的主要考量如下，一是作出该种信息披露的成本问题，根据证券法作出的信息披露文件要求提供经审计的财务报告和相关信息，而提供此种合格信息文件的花费往往在100万美元以上。而这种花费对于重整公司来说是不现实的。二是提供信息的必要性问题，证券法的要求是针对正常经营的公司制定，重整公司很多已经不能够按照正常经营公司的标准来提供信息。三是，。，根据具体的案件，制作较长的信息披露文件可能是恰当的。在案例法中，。
应该注意的是，美国的这种划分是建立在破产法构建起充分的信息披露制度的前提下的。
美国破产法第11章将重整程序的信息披露作为该章的关键内容，在议会的立法文件中对此作出了如下论证：“如果权利受到影响的债权人或股东能够被提供充分的信息披露，那么，他们就能够自己在充分知情的情况下作出判断，。”[1]在破产法框架下，。美国联邦破产法第1125条与联邦破产规则2002、2019、3016和3017以及破产表格第25B和地方性规则共同构成对破产法内信息披露程序的法律规范系统。[2]
美国联邦破产法第1125条是关于重整期间信息披露的法律规定，该条主要涉及的重整公司对于其债权人和股东与重整计划相关的信息披露，根据该条规定，一般情况下，，方可将信息披露文件以及重整计划和重整计划摘要发送给债权人和股东，征集其投票。，该信息披露文件是否包含了“充分信息”。充分信息是指一个理性的投资人根据该信息能够做出有效判断。[3]一个例外情形是预重整，如果在破产申请前，重整计划已经征集利益相关者意见的，例如债务人已经和主要债权人在破产申请前就重整计划进行谈判的情形下，在破产申请后仍然可以继续征集意见。[4]一般而言，债权人和股东应当得到内容相同的披露文件，，提供在细节上略有差别的披露文件。[5]
与此同时，美国联邦托管人的报告要求也是重整上市公司信息披露制度的重要组成部分。美国将其全国划分为21个联邦托管人辖区，地区联邦托管人办公室会制定适用于本地的重整企业的报告规则中，其中比较重要的报告内容有三项：重整过程中的月度营业报告、重整计划披露文件报告与重整后营业报告。，，并且将该报告副本寄送美国联邦托管人。。在重整计划被确认后，，报告应包括重整计划执行情况和在公司正常经营过程中所涉及的支出，，或者撤销案件，或者将案件转为其他破产程序。[7]
关于破产案件信息向债权人、股东等利害关系进行披露的充分性问题，我国破产法中并未予以强调。，对应公开信息作出如下规定：：（一）审判流程节点信息；；；。”“破产管理人依法公开破产案件的以下信息：（一）债务人信息；（二）征集、招募重整投资人的公告；（三）破产管理人工作节点信息；（四）破产程序中破产管理人发布的其他公告；（五）破产管理人制作的破产程序法律文书；、认可的破产财产分配方案、和解协议。破产管理人认为应当公开的其他信息，。”“ 破产管理人应当通过破产重整案件信息网及时公开下列债务人信息：（一）工商登记信息；（二）最近一年的年度报告；（三）最近一年的资产负债表；（四）涉及的诉讼、仲裁案件的基本信息。”这一信息公开规定中强调的主要是信息的对外公开，而不是对破产程序参与人的信息公开。在破产程序中，破产程序参与人的信息知情权应达到何种程度，怎样才是获得了充分的信息，仍然是破产法要完善的重要内容。
注释：
[1] H.R.Rep.No.95-595,95th Cong.,1st Sess.,226(1977)
[2]7 Collier on Bankruptcy¶ 1125.01[7](Alan N. Resnick& Henry J. Sommer, eds., 16th ed)
[3]7 Collier on Bankruptcy¶ 1125.05(Alan N. Resnick& Henry J. Sommer, eds., 16th ed)
[4] http://www.uscourts.gov/FederalCourts/Bankruptcy/BankruptcyBasics/Chapter11.aspx
[5] 7 Collier on Bankruptcy¶ 1125.05(Alan N. Resnick& Henry J. Sommer, eds., 16th ed)
[6]
[7] http://www.justice.gov/ust/r21/docs/general/chapter11/ch11_guidelines_reporting_req.pdf
文章来源：文章已获作者授权。
（责任编辑：吕兴彤）
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