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全球通胀起，债市再承压

鸡年春节期间，全球经济一片祥和，发达经济体数据靓丽，全球债市再度承压。在中国沉浸在生机勃勃的鸡年春节之际，全球经济和金融市场在春节前后总体保持稳定，美国道琼斯工业指数两次突破2万点平台，再创历史新高，而美国10年期国债也回升到接近2.50%的水平。全球经济数据相比于金融市场则更为靓丽，尤其是全球制造业PMI数据创近几年新高，且全球通胀水平持续回升。

相比于中国中采和财新PMI小幅回落，欧美日等发达经济体的PMI则强劲得多（图11）。在2月1日公布的Markit PMI数据中，欧元区制造业PMI回升至55.2，创2011年以来新高，日本制造业PMI回升至52.7，创2014年4月份以来新高，美国制造业PMI上升至55.1，为2015年3月份以来最高。而美国本土的ISM制造业也是创2014年11月份以来新高。作为经济的晴雨指标，全球PMI回升至近几年高位显示全球经济景气程度持续回升，这背后源于美国经济刺激方案带来的信心提振、全球货币政策宽松的支持以及全球大宗商品价格回升带来的制造业复苏。

全球的经济复苏也带动全球的贸易需求改善。从中国公布的1月份PMI数据的新出口订单上升也可以看到这一点（图12）。贸易数据公布更为领先的韩国，其1月份出口增速回升到11.2%，创2012年2月份以来的新高，也某种程度反映了全球的贸易回升。鉴于韩国出口增速与中国出口增速在大的趋势上有较强的相关性，我们预计中国1月份出口增速也会有较明显的回升（图13），出口增速可能从12月份的-6.2%回升至5%-10%的正值水平，也会创近2-3年的新高（当然这种回升有部分是源于低基数影响）。也正因于全球经济景气程度回升，我们在1月份中采PMI数据点评中也分析过，中短期内，中国经济的压力更多源于内部而不是外部。

伴随全球经济景气程度回升的是全球通胀再起。尽管大部分国家的1月份CPI数据尚未公布，但欧元区CPI初值显示欧元区通胀回升较快，欧元区1月CPI同比初值1.8%，不仅高于市场预期，也较12月份的1.1%有较大幅度的回升。而在2016年大部分时间，欧元区CPI仍只是在0附近徘徊，但在很短的时间内，CPI则快速回升到2%左右的通胀目标水平附近。这也引发了市场对于欧央行货币政策刺激可能会逐步退出的担忧，因此欧元区的债券收益率在1月份出现了较大幅度的上升。如葡萄牙10年期国债收益率1月份累计上涨45bp，10年期意债收益率1月份上涨48bp，10年期法债收益率1月份上涨38bp，10年期德债收益率1月份累计上涨25bp。即使对于通胀仍上升较为缓慢的日本而言，在欧元区债券收益率回升的推动下，也承受了上升压力，10年日本国债收益率回升到0.1%上方，创近1年多新高，而20年国债收益率升至0.665%，为2016年2月来最高。

如同中国的PPI数据，全球通胀快速回升的背后仍主要是大宗商品价格回升的带动，尤其是油价回升的带动。毕竟油价的上涨对欧美等发达国家而言，其冲击程度更大更直接。直观对比国际油价涨幅和欧元区CPI涨幅，可以看到两者呈现较强的相关性，尤其是今年1月份国际油价现货价格的同比涨幅达到85%，回到历史高位，对CPI的带动也就不可低估。除了欧元区以外，全球大部分国家1月份的CPI可能都会有较明显的回升，包括中国的非食品CPI也会受到一定的带动。

不过，大宗商品价格的回升对CPI和PPI的传到存在一定的基数效应，同比高点主要集中在一季度。比如国际油价去年的价格低点体现在1月份，其后逐步回升，这也是为何1月份油价的同比涨幅会达到如此之高的水平。尽管今年来看国际油价仍可能会有一定上涨空间，但幅度可能不会很大。虽然欧佩克减产速度快于预期，但美国页岩油的产量回升也较快，弥补了部分缺口，加上中国在2016年石油战略储备加快了储存节奏后今年的储存需求也会边际放缓，全球油价目前还看不到大涨的基础，今年布伦特原油的均价可能在60美元水平。在油价不明显上涨的情况下，油价的同比涨幅在今后几个月也会逐步回落，这使得全球CPI和PPI进一步升高的风险也不会很大。

目前市场关心的是在全球通胀已经基本回到正常水平的情况下，全球货币政策的宽松还是否能够延续。相对而言，由于日本的通胀回升速度较慢，日本的货币政策宽松至少在年内有望维持。而日本央行在最新的议息会议上也维持政策利率和QE购买量不变。欧洲央行暂时也不会对QE政策有所调整，毕竟今年欧洲大选带来的政局不确定性也较大，但随着时间的推移，这种讨论和政策调整的可能性在今年年中到下半年会上升。而更受关注的美联储，在最新公布的决议声明中没有给出更清晰的信息，但需要关注的是，美联储决议声明删除了此前有关“通胀受到油价以及进口价格等暂时性因素影响”的表述，显示美联储认为通胀的回升可能具备更长的持续性。不过美国新总统的特立独行使得美联储在加息上也会更为谨慎，而且最新公布的1月份美国非农数据尽管就业人数增长较快，但资薪涨幅放缓，使得市场预期美联储加息进度不会那么快。目前联邦基金利率期货给出的今年加息概率仍是以2次为主，加息3次的可能性存在，但还不是最高可能性。而美联储只会在利率正常化之后才会考虑“缩表”，因此“缩表”可能还不是今年市场所需要担心的。全球央行这种对于宽松政策“欲拒还迎”的态度使得全球利率水平的上升幅度仍是受控的，这也是为何在欧元区债券收益率回升较多的情况下，日本和美国国债收益率上升幅度则不是那么大的原因。

特朗普新政备受关注，强势美元的回调部分缓解了国内流动性的压力。尽管全球经济景气程度回升，并带动贸易需求提高，但并非没有隐忧。最大的隐忧在于特朗普新政带来的全球贸易摩擦以及欧洲大选和英国退欧对经济的负面冲击。特朗普在1月20日正式就职后，以较快的速度推动其核心内阁成员的上位以及重要政策的落实。但这些政策不少也受到诟病。

最受争议的是1月27日颁布的“”。特朗普在1月27日签署行政命令，对七个为主的国家的公民下达临时入境禁令，包括伊朗、伊拉克、利比亚、索马里、苏丹、叙利亚和也门，为期90天。该行政命令还将美国的难民制度暂停了120天。特朗普称他的“极端审查”制度将有助于“将激进分子赶出美国”。该命令本身并没有公布那些公民被禁止进入美国，某些特殊类别的签证，例如外交签证类、公务签证对此禁令是享有豁免权的。但争议较大的是持有绿卡身份可能也在被禁止之列。该行政禁令引发了美国国内外的抗议。特朗普这一命令下达后，美国国务院已有至少四位高级官员辞职， Kennedy）。外交官们批评特朗普的这一行政命令将恶化美国与受影响国家之间的外交关系，激化反美情绪，并对那些出于人道主义原因寻求访美的人士造成伤害。“”也遭到不少企业巨头的反对。据美国《华尔街日报》2月1号报道，美国科技巨头苹果公司首席执行官库克表示，数以百计的苹果公司员工受到“”的影响，苹果公司在考虑采取法律行动，阻止特朗普的“”。。而受“”影响的七个国家也对美国这一政策有所抵制。伊朗随后宣布将禁止美国公民入境伊朗，直到川普的这项行政命令解除。伊朗甚至提出弃用美元。特朗普新政引发的反全球化浪潮和孤立主义可能正在对全球经济和全球贸易构成冲击。尤其是美国的邻居——墨西哥，其反美情绪有所上升，不少民众开始抵制美国货品和美国品牌。

此外，特朗普新政引发的另外一个较大影响在于特朗普政府公开反对强势美元，这在历届美国政府都较为罕见，因为政府很少公开表述对美元的直接看法。特朗普即期政府成员公开指责欧、日、中通过货币贬值提高出口竞争力，试图通过言论干预汇率。在此影响下，近期非美货币兑美元都有明显回升，美元指数直接回落到100下方。当然，近期美元走弱不完全是特朗普政府这种口头干预的结果，与特朗普政府在上任后尚未提及市场较为关注的财政刺激方案、欧元区经济数据超预期走强、美国和欧洲利差缩小、拥挤交易导致的反向平盘等因素也相关。

从趋势来看，美元在美国经济走强以及美联储加息的背景下仍会维持强势，但中短期内，上述制约美元的因素也不会马上消除，这可能对非美货币带来喘息之机。压力和预期可能也会阶段性减弱，尤其是1月份换汇高峰以及旅游高峰过去后，未来一段时间外汇占款的流出量可能会缩减，从而有利于部分缓解中国国内流动性压力。

中国经济和通胀弱于预期，但金融去杠杆大背景下货币政策延续收紧趋势，国内债市也相应承压。相比于全球经济景气程度和通胀水平的上升，国内经济和通胀的则弱于预期。春节前后公布的经济数据较少，与春节相关的数据是春节期间的旅游和交通运输数据。春节期间，全国旅游消费需求依然旺盛，按照旅游局公布的数据，2017年春节期间，全国共接待游客3.44亿人次，同比增长13.8%，实现旅游总收入4233亿元，同比增长15.9%。相比于其他经济数据，旅游消费仍算是增长较快的数据。海南省除夕当天全省进港15万人次，同比增长25%。与此同时，南方大部分地区气象条件适宜出行，避寒旅游从海南向西南各省区扩展。广西自治区共接待游客1499万人次，同比增长29.6%，旅游总收入77.9亿元，同比增长45.5%；贵州省共接待游客1984.57万人次，同比增长28.1%，旅游总收入85.63亿元，同比增长32.5%。春节期间，我国公民出境旅游总量约615万人，同比增幅近7%，自由行出行增长更快。微信朋友圈不少都是出国“晒照片”。旅游是消费升级中较为重要的驱动力，但除旅游外的其他消费增速难以达到这么快的增长。此外，，今年春节黄金周的增速达到11.4%也比2015年和2016年的增速小幅上升。今年暖冬现象导致各地气温高于往年，天气暖和导致出游增加和消费上升。

而2月1日公布的1月份中采PMI数据和财新PMI数据则要相对逊色一些。我们在简评《1月份PMI小幅回落，库存回补，工业品涨幅放缓》也提到，春节落在一月份使得PMI受到一定影响，毕竟春节错位使得季调无法完全剔除春节影响。不过从一些微观细节来看（图14），12月份以来工业整体生产有所放缓，主要可能是受到全国更为严格的环保限产影响以及货币政策收紧对企业信心造成冲击。不过在2016年春节前后低基数影响下，今年1、2月份工业生产的同比增速仍不会低。此外，从PMI数据本身来看，工业企业库存从低位开始重新累积，进入补库存过程，会逐步限制工业品价格的涨幅。从PMI的主要原材料购进价格指数来看（图15），1月份工业品价格环比涨幅有所放缓，与我们观察到的高频数据一致。后续来看，工业品价格难以再出现去年4季度那么快的上涨，环比涨幅可能会逐步回落。总体上来看，在2016年年初低基数影响下，我们预计1月份PPI同比仍会明显上涨，同比可能升至6.5%附近，但同比涨幅可能会在2-3月份筑顶，随后开始回落。PPI压力最大的阶段正在逐步过去。

从CPI来看，尽管全球的CPI回升速度较快，而中国的PPI的快速上升也会对CPI带来传导压力，但我们认为CPI未来几个月的涨幅仍相对可控，甚至可能低于此前市场的预期。主要是食品价格在同比上会带来拖累，压制整体CPI的上升。尤其是今年春节感受最深的是气温明显高于去年春节，是近几年的一个“暖春”，这使得蔬菜水果的生长也较去年春节明显改善。2016年全国的寒潮天气导致大部分的蔬菜被冻坏，蔬菜价格暴涨，春节期间一斤蔬菜都要高达十元以上，也因此形成了高基数效应。从我们统计的34个重要城市的数据来看（图16），今年1月份的气温明显高于过去几年，使得蔬菜价格的涨幅相对温和，加上猪肉价格涨幅也不高，今年春节前的食品价格涨幅在过去历年来看属于中等偏下（图17），使得今年 1月份食品价格同比涨幅明显低于预期，也会带动1月份CPI上涨低于预期。目前估计1月份CPI涨幅可能在2.5%附近，低于此前市场预计的可能接近3%的水平。而在去年高基数影响下，2月份CPI将会快速回落至1.0%-1.5%之间水平，从而压制未来几个月CPI的同比涨幅。从这个角度上而言，国内CPI较全球CPI的上升更为可控，尽管PPI对非食品CPI有传导，但食品CPI起到了抵消作用。

从货币政策的角度来看，由于春节影响，1-2月份的经济数据一般合并公布，可供参考的数据不是很过，目前除了信贷数据增长可能较为强劲以外，经济数据和通胀数据都不算强，央行在节后第一天上调逆回购利率再度实现紧缩的主要目的还不是针对经济基本面，更多的是针对信贷增长过快以及金融去杠杆的目标。毕竟存贷款利率没有上调，只是上调了公开市场操作利率。尤其是央行对于MPA考核不达标的银行统一上调SLF利率100bp，增加对MPA考核不达标银行的惩罚力度，倒逼银行控制表内外资产增速。

央行近期上调MLF和逆回购利率是在没有上调存贷款基准利率基础上实施的，历史上并不多见，可见目前央行对于金融去杠杆的迫切性。我们此前与不少中小银行交流过，今年会放缓理财的增速目标，可能控制在10%-20%的增长，明显慢于过去几年大几十的增速。预计只有在看到金融去杠杆的调控成果出现之后才会看到货币政策的收紧态度调整。

对于债券市场而言，在目前货币政策态度仍略偏紧的情况下，暂时难以有明确的交易性机会。但我们认为债券收益率进一步大幅上升的可能性也不大，毕竟存贷款利率没有调整的情况下，贷款和非标利率上升并不明显，贷款和非标利率制约着债券收益率的上升空间。10年期国债收益率目前已经回升到3.4%附近，高于去年12月份调整的高点，离历史3.5%-3.6%的均值已经不远，我们认为10年期国债收益率逐步逼近3.5%的情况下已经具备配置价值，而交易机会则仍需等待。

总体来看，全球经济和通胀继续改善，全球债市承受一定压力，但特朗普新政和今年的欧洲大选对全球央行货币政策退出宽松政策有所制约；而中国的经济和通胀状况未及预期中走强，国内货币政策的收紧力度也存在限制，因此国内债券收益率在目前水平上进一步上升的空间也不大，只是暂时缺乏回落的触发因素。但房地产调控、金融去杠杆以及工业企业补库存可能推动未来几个月经济和通胀有重新回落的可能，货币政策的收紧态度也可能会随之松动，债券的交易性机会可能会在二季度到三季度再次出现。

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

范阳阳分析员，SAC执业证书编号： S0080514040001

唐薇分析员，SAC执业证书编号： S0080515110005

来源：中金固定收益研究

本文所引为报告部分，报告原文请见2017年2月4日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒,范阳阳,唐薇:全球通胀起，债市再承压》。