认识市场——公司分析（27）

600236桂冠电力

——水电观察之六

2016-10-3  慢电 整理

先看官网的公司简介：600236目前拥有广西龙滩、岩滩、平班、大化、百龙滩、乐滩以及四川天龙湖、金龙潭、仙女堡、湖北沿渡河共10座水电站、合山1座火电厂和贵州、山东烟台3个风电场，可控装机容量为1057.25万千瓦，其中水电900.9万千瓦、火电133万千瓦、风电23.35万千瓦。

一、截止2015年末，600236主要控股电厂的的装机及发电量如下图所示

二、近年来的财务指标如下图所示：

三、股东人数变化情况如下：

四、转一份券商针对2016年中报的研报

合山火电厂发电量下滑影响公司营收，优质水电资产保障全年业绩，高比例分红值得期待  研报日期：2016-08-02   [长江证券股份有限公司]

桂冠电力披露2016 年度半年报：报告期内，公司实现营业收入49.69 亿元，同比降低3.65%；实现归母净利润18.23 亿元，同比增长32.68%。

　　事件评论

　　合山火电厂发电量下滑影响公司营收，龙滩业绩100%并表助力公司业绩增长。报告期内，公司完成发电量208.13 亿千瓦时，同比增长0.5%。其中，水电194.8 亿千瓦时，同比增长7.05%；火电10.98 亿千瓦时，同比减少51.67%；风电2.35 亿千瓦时，同比减少2.08%。受广西水电挤压影响，公司下属合山火电厂发电量同比大幅减少，致使报告期内合山公司营业收入同比下降58.55%，降幅达到4.91 亿元；净利润同比下降609.07%，降幅达到2.07 亿元。虽然2016 年上半年水电毛利率同比上升4.56 个百分点以及财务费用同比下降3.13 亿元拉升公司业绩，然而受火电亏损拖累以及增值税退税等营业外收入同比下降（降幅为1.4 亿元）影响，公司实现净利润20.76 亿元，同比增长1.27%。由于公司本年度按照当前公司对龙滩公司的股权比例（100%）合并报表，较去年同期追溯报表中大唐集团对龙滩公司的并表比例（65%）有所增加，致使更多利润归属于上市公司股东，实现归母净利润同比增长32.68%。

2015 年度利润分配落地，未来可期待持续高分红。2016 年6 月23 日，公司2015 年度利润分配正式落地，每股派发现金红利（含税）0.3 元，共派发股利18.19 亿元，约占公司可分配利润的51.5%，股息率（按预案公告日股价计算）达到5%。桂冠电力大股东大唐集团旗下大唐发电6 月30 日晚公告称将其严重亏损的煤化工业务以1 元的价格转让给集团公司，由于集团公司下属发电上市平台中仅桂冠电力业绩保持同比高速增长，我们预计集团对于公司会有更高的业绩及分红需求，未来持续高股息回报率值得期待。

　　公司有望成为大唐集团西南水电整合平台，集团优质资产注入可期。整合西南水电是大唐集团发展趋势，公司作为集团在西南唯一一家上市水电公司平台，优势较为明显。目前大唐广西分公司旗下共12 家发电企业，其中尚有深圳博达、香格里拉、大唐广源的水电资产不在桂冠电力管辖之内。此外，大唐集团西南地区的松塔水电站以及桂黔水电项目（筹建中）目前均独立于桂冠电力，在集团做出的避免同业竞争的承诺推动下，公司外延式扩张可期。

　　三因素驱动未来增长，看好公司水电发展。1）受益于电改：广西已于5 月26 日由国家发改委及能源局批复为第四个电改综合试点，公司也于6 月18 日公告投资成立售电公司，售电业务有望年内开展，拓展新的利润增长点；2）受益于降息：公司上半年实现财务费用下降3.13 亿元，下半年有望持续下降，提振公司业绩；3）战略：公司积极参与“”项目开发建设，计划适时拓展东南亚市场，目前已与大唐海外公司签署合作开发柬埔寨、老挝框架协议，未来有望享受政策红利。

　　投资建议及估值：预计公司2016-2018 年实现EPS0.452 元、0.497 元和0.544 元，对应PE15.94 倍、14.49 倍和13.23 倍。考虑到1）龙滩水电站注入及2016 年来水持续偏丰，预计2016 年发电量将持续增长；2）财务费用进入下降通道，进一步促进2016年业绩增长；3）桂冠电力大股东大唐集团旗下大唐发电6 月30 日晚公告称将其严重亏损的煤化工业务以1 元的价格转让给集团公司，由于集团公司下属发电上市平台中仅桂冠电力业绩保持同比高速增长，我们预计集团对于公司会有更高的业绩及分红需求，高股息回报率值得期待，维持“买入”评级。

　　风险提示：系统性风险，来水不及预期风险，资产注入不及预期风险