【专题讨论】为什么现阶段资金不肯流入实体经济？

编者按：岁末年初，关于“实体经济”和“虚拟经济”之争出现了各种各样的声音，2017年经济工作时，把着力振兴实体经济作为供给侧结构性改革的重中之重，2017，“实体经济”的内涵：“实体经济”是一个相对于“虚拟经济”的概念，不是仅仅包含制造业，而是涵盖着一二三产业。既然实体经济对于当下中国的转型发展有着深远的意义，可为什么市场上的钱总是流不进实体经济呢？针对这一现象，长江产业经济研究院院长刘志彪教授提出了“为什么现阶段资金不肯流入实体经济？”这一议题，并组织群内各行业专家、学者展开了讨论。

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刘志彪（长江产经院）：首先需要对实体经济和虚拟经济进行定义，这个定义不能简单按照部门的观点，因为银行、金融也有实体经济成份；也不能用实物观点，房子就是实物但用于炒作就是虚拟经济，因此我的定义是：在价值增殖的G--G'的过程中，如果媒介是资产，那么这个活动叫虚拟经济；如果媒介是商品和服务的使用价值，就叫实体经济。如房地产业，当炒房用时是虚拟经济，当居住的消费品用是实体经济。

接着我对这个流行的命题先做个剖析：一是说明过去（应该是指2010年前吧）而不是现在，资金是愿意流入实体经济的，这是为什么？二是或者说明现在虚拟经济发展太火了，它出现自我循环，不跟实体经济玩了。三是或者说明实体经济太烂了，虚拟经济无法跟它玩。为此需要判断“资源配给实体经济究竟是太多了还是太少了、谁错配了”这一根本性问题。如群内张健（香港金融）所说，2015年底中国企业部门债务率170.8%，杠杆率居于国际首位，高出发达国家平均值80个百分点，高出新兴经济体国家平均值66个百分点，而2008年中国企业债务率才90%。能不脱实向虚吗？

上述第一条说明08年四万亿货币放水后，现在中国经济正承受着“结构调整阵痛期”的后果；第二条说明目前严重的资产荒或资产短缺，正拉高资产的价格吸引源源不断的巨量资金涌入，也可能说明虚拟经济领域加杠杆情况严峻的现实；第三条说明去杠杆、降杠杆、移杠杆的主体，目前为止的重点在企业部门。

倪敏（硅谷创业）：个人觉得实体经济是分化了，一般是海水，一半是火焰。也就是说资金也还是流向实体经济的，但都是流向新的行业，比如互联网行业、北京上海等地的创业公司，这些新领域很热，但有些传统领域就会慢慢消亡了。

张慕濒（华东师大）：确实在互联网助力下实体经济已经分化，使用互联网进行营销管理创新达到一定程度的行业利润率高，而传统行业以及互联网运用尚未达到一定程度的行业还在原有框架内计算成本利润。另外，互联网+（我指的是互联网及更智能的一些工具媒介）的运用提供了新资产，吸引资金投入，反过来又促进虚拟经济的发展——因为创投、风投、PE等投资模式背后就是需要不断创造金融供给和供给模式。如果把经济转型看作与时间赛跑，在这场比赛中互联网+是装备，装备好的胜出，只是跑道上目前已经没有纯粹的长跑运动员，只要能跑，跨界也行。实体经济为何吸引不了资金，表面上是资产荒，深层是有些行业尚未接纳新规则做出改变。当然，税负成本若能进一步降低会营造更好的环境促进企业接受新规则。

宋凌炎（江苏精诚&精缦毛毯）：我阐述一下实际遇到的问题：资金不流入实体经济的根本原因在于实体经济负担重、利润低。互联网交易不用交税、金融交易不用交税，金融投资一本万利不用交税。而分析实体企业：只要有买卖就要交得一次税，哪怕有利润也是25%的企业所得税，实体企业用人多，人工成本当增值税交税，归根结底是：实体企业太难做，当下实体企业成了谁都不想碰的烫手山芋，如何有资金流入？而虚拟经济一本万利的现象很多，当前有赌钱来钱快，谁还愿意去工作的心态。

一个简单的例子：前些天我们在人才市场招聘会上，互联网业、金融业排长队等候面试，而实体企业却没人报名。我怀着好奇与许多应聘人员沟通后发现，他们都说：现在谁还会去实体工厂？互联网与金融来钱快，有机会、有空间。应聘者如此，何况投资者？

再打个比喻：目前的实体企业融资情况和虚拟融资情况：实体企业像是在沙漠中行走的人遇到沟里的脏水（银行贷款），可以短期解渴但对身体健康有一定潜在风险；而虚拟经济相当于在咖啡厅里，可选择性很多。如果能把银行贷款给实体企业的还款期限改到两年以上，实体企业会比较乐于接受贷款。

投资实体回报小，虚拟空间大，政府应该给予实体更多更有效的优惠政策，这样虚拟和实体才能相辅相成，共进发展，否则长远发展很容易造成经济危机。

陈东（南京大学）：现在实体经济的发展中，企业诚信问题严重，三角债多，回款难，稍不注意就资金链断裂，国企拖欠民营企业应收账款也很严重，实体经济难做。以调研的一家民营企业为例，他们承接国企的PPP分包的项目，现在没有钱付给农民工工资，年底了政府要找他们茬。但怎么办？为了拿分包项目，他们不仅要自己垫钱先干活，而且还要给上面的企业付一部分保证金，保证自己能干好活。干到年底了，农民工要钱了，这家企业两头受气，度日如年。企业就像处在食物链底端。

彭本红（南信大）：实体经济的投资要很长时间才看到收益，影响官员政绩考核。

资金资源能否流向实体经济，首先还是要看企业面临的微观环境，包括市场环境、经营环境、商业周期环境、融资环境等，其次宏观环境也很重要，比如政府政策引导，财税激励措施，最后企业家心态也很重要，产业之间平均利润相差太大，资本随着利润跑了。

孙军（淮海工学院）：目前我国的问题，一是实体总体供给远大于需求，但国有企业效率却很低；二是创新能力较差；三是经济刺激政策和外部环境改变，使得虚拟经济过于脱实向虚，反过来抑制了实体的创新活动。因此，接下来，一是放开国有垄断行业，允许资金流入推动创新活动，二是资本市场要发挥注册制的功能，强化退出机制，提高证监会的执法能力，推动资金向真正创新企业集聚；三是改变过去因为经济高速增长而积累的庞大的行政人员和不必要的支出，防止黄宗羲定律成真，真正为实体减负，度过经济转型期。

我认为每个阶段应有所侧重。具体说来，实体过剩阶段，发挥好资本市场对于创新的驱动功能，抑制投机；实体不足阶段，重视资本市场对于实体的资金融通功能，扩大产能。

夏海力（苏州科技大学）：我认为：一是实体经济投资回报率太低，远不如房地产业暴利。实体经济和虚拟经济的冰火两重天，似乎从来没有这么严重过：上市公司大面积炒房，引发更多的资金脱实入虚，资本市场虚火继续过旺；二是，实体企业融资成本较高，其实央行一直释放流动性，市场不缺钱，实体企业风险过大，客观造成银行投资意愿降低，融资成本增加；三是实体经济固定资产投资较大，流动性差，风险巨大，一部分实体企业也没有很好地适应网络经济变革的要求，造成效率低下，竞争力差。

刘瑞翔（南京审计大学）：我觉得有两方面原因：一是企业成本上升，投资回报率下降，实体经营不下去；二是国家货币超发，资金需要找出口。

王修志（广西师大）：资本市场和房地产市场的造富神话摧毁了一批企业家，颠覆了传统的企业家精神；沉重的税费负担和恶劣的营商环境打击了一批企业家的信心。

资金本性逐利，投向实体经济与否主要看企业家决策。建议：1、承认并依法保护企业家权益，解除其后顾之忧；2、依法改善营商环境，有效降低交易费用；3、依法完善金融市场特别是资本市场功能，提高融资渠道运行效率；4、依法保护知识产权，鼓励企业技术创新；5、开放市场，培育市场，为企业创造发展空间。

盛文军（人行杭州中心支行）：谈实体经济避免不了经济周期，在经济的下行期，投资预期回报率低，投资周期长，投资成本高，谁会来投资？此时的出路是：对内开放，放开部分垄断性行业和领域；同时降低投资的资金成本；鼓励股权投资；打通资本市场和实体经济的通道——并购融资等。当实体经济的信心起来了，投资回报率大于预期，资金就会自动流向实体经济，因为资金是逐利的。

孙国民（南京大学应用经济学博士后）：一是资金追求收益的本质不会改变，改变的是资金在不确定性复杂环境下更加追求有保障的收益获取，抵抗风险预期。二是既然资金的本质没变，那谁在变？“变”的是：第一，实体经济平均回报率在下降，对新进入资金没有吸引力；第二，出现投资回报更有吸引力的地方了；第三，考虑到资本回报的周期，周期越长，资金成本越高，可能还存在风险越大；第四，宏观环境大环境变了，变了让企业家不能把控自己的业务市场和企业突如其来的经营风险；第五，银行贷款资金流向主要是流向地产行业，很难流入实体经济：一方面银行贷款条件更加严苛，符合放款条件的少了，另一方面也是银行在宏观环境及产业利润回报率下降的情况下在规避金融风险。三是要进一步综合优化实体经济发展环境，打通资金和实体经济发展的通道，二者要形成良性互动。

：虚拟经济，特别是互联网出现后，虚拟经济创新的速度快、空间大，加上虚拟经济操作方便、流动性强，在互联网的背景下，赢者通吃，获利空间巨大，或者聚小利而成暴利，即使失败也符合中国人赌性大的特点；而实体经济相对创新慢，在多部门产能过剩、国际需求紧缩、国企事实垄断、涉及环节及政府管制众多、人力环境等成本压力大增的背景下，盈利水平相对下降。

：从实体方面看，直接原因肯定是实体经济难赚钱。现实中看企业上实体项目，大都比较困难，就算有点利润也都在应收款上。你可以说是说它创新不够、不是高端产品，但事实是你让绝大多数实体企业经营者一下投资出一个高端产品来，不是常态。从虚拟经济看，吸引大量资金的原因也不尽相同，房地产和金融领域就不一样。金融领域主要还是与政府信用滥用有关，表现为与政府信用相关的底层资产，往往会被层层加杠杆衍生出形形色色的金融创新产品。

负债的企业主要是政府平台和国有企业，表面上看，银行或其他金融经济机构借款给平台和国企是进入实体经济了，但是这些业务主要都是表外业务。从第一层的借贷关系后还会衍生出大量信用扩张，相关的信用产品都是虚拟经济，产生这种情况的原因正是国有信用的刚性兑付。

投资中高端需要更强的技术基础、更优的商业模式创新，现实当中感觉投资壁垒很高，风险同样很大。我认为当前政府最需要做的事情还是要拓宽投资的壁垒和限制，比如：建筑质量部门建筑检测虽然放开了，但是原来脱胎于政府检测的部门具有很大的隐形的优势，新的民营进入不去；环保部门的危险品处理，一些必要的政府发放资质，不少扭曲为政企勾结进行纵向排斥。

马步洋（Metalink新材料）：

（1）首先，资本逐利为本，人则趋利避害；

（2）资金投入实体经济风险大（这是中国经济结构性失衡结果）、银行对实体经济尤其中小实体经济企业信贷成本高风险亦大、银行管理缺乏区别对待不同风险系数行业企业进行足够差异化信贷授予的技术与管理手段、一刀切的政策进一步恶化了信贷环境并极大限制了信贷资金流向实体经济，兼之，信贷责任制促使银行从业人员规避法律与道德责任转而将信贷流向政府平台与国有企业，此类贷款今后如何似乎与个人关系不大；

（3）中国绝大多数实体经济企业其主体为中小微企业处于行业过度竞争、苦苦挣扎者众，难以大范围发展直接融资、缺乏资本市场对接能力和渠道，当前资本市场管理状态对此几乎无作用，这条路暂时不通；

（4）解决对策: 调整经济发展体制，将各级政府通过国有企业介入经济发展、占用绝大多数社会信贷比例的主体，而此类主体如央企、地方政府平台使用资金效率不高、容易滋生腐败、制造大量无效GDP、造成可观国民财富浪费，为此，只有真正进行改革才是王道，尤其；

（5）见效较快的可能措施：鉴于央企、地方平台占用资金巨大、银行趋之若鹜，应先采取措施区隔其获资渠道、突出债券市场和国有大行作用、重点规范中小银行信贷投放、确保实体经济中的良性选手尚有资金渠道维持与进行创新升级，给实体经济留下喘息与自我调整时间，因为银行业压缩实体经济信贷也是因为其资金可以在其它领域运营，事实上，实体经济中仍然存有不少好企业，银行业信贷导向留出空间给这些企业、甚至可以加码信贷支持，也是为了银行自身的长期利益。

还有一点，也是中国经济体制“毒瘤”之一：“二银行”的存在。谁是“二银行”？国有企业！谁是“二银行”的客户？民营企业、绝大多数是实体民营企业。逻辑是：银行货款给国有企业（因为认为安全）、国企以各种方式转贷给民营企业（民营企业无法正常获得资金）、民营企业将剩余价值分享“哺育”国有企业。

：经济脱实向虚，相当大的一个原因在于，实体经济与虚拟经济的制度环境不一样，。一是制度在实体与虚拟领域中的供给本身就不平衡；二是执行尺度持双重标准。无论是制度，，对于实体经济的创新，。观之虚拟经济的创新行为，一是出现了制度真空，相关制度没有跟上；二是即使有制度，。让经济脱虚向实，就是要在制度及其执行层面的尺度上，坚持同一性。

虚拟经济与实体经济对制度及其执行尺度的敏感度差别也很大。实体经济对制度及其执行尺度，敏感度要弱得多，，等到反馈到实体经济时，至少也要1-2年的滞后期。相反，虚拟经济对制度及其执行尺度的敏感度非常高。制度稍微调整，就能引发虚拟经济领域中的次级创新，互联网金融就是非常明显的例子。

翟太煌（山西证券）：增加对实体经济的投入，关键是资本金，非债务，需要通过多层次资本市场这个中介。

刘晓昶（华泰证券）：资金也是看预期回报率的，在经济下行期间，实体经济回报率降低，投资实体经济的动力本来就不足；再加上实体经济产能过剩和强调去产能，投资一般实体产业就更没有出路。只有少数有明确消费升级需求的创新产业以及政府支持产业等还能试试。

投资虚拟经济的好处是，可以在全市场所有行业中发掘机会，这是投资实体经济所无法相比的。同时投资虚拟经济具有高度的流动性和灵活性，可以在经济低谷期保存实力，而一旦新一轮经济周期启动时则可迅速抢占先机。

从2000年以来的证券市场看，实体企业通过证券市场获得的股权融资规模是震荡上升的。我国股权融资规模从2000年的1318.80亿元提升至2016年的17478.43亿元。股权融资规模包括IPO、增发、配股等。与百万亿元级别的银行贷款余额规模相比，我国的股权融资规模比例还太小，对实体企业的支持微不足道。

刘剑（金橙投资）：个人认为，当前有效资本投向实体经济不足，除了有经济周期、政策、税赋、融资等普遍原因以外，与实体经济（在江苏尤其表现在制造业中）自身处于转型升级的阵痛期有直接关系。

张月友（南京财经大学）：资金为什么不进入实体经济，可能需要解决的是两个问题：（1）主要目的是要解决中国实体经济本身的经济结构失衡问题；（2）防控金融风险。

一、不是钱不去实体经济，而是钱过多地进入了落后生产体系中的实体经济，不进入满足消费升级需求的实体经济。一方面，传统落后生产体系中的实体经济早已由卖方市场转变为买方市场，既无利可图，也存在产能过剩，还严重污染环境。另一方面，适应经济发展方式转型和满足消费升级需要的高端制造业和服务业供给短缺，与我国创新研发投入不足、技术进步缓慢和政府的垄断限制进入等因素有关。因此，钱不进入实体经济，实际上是市场经济理性的反应。

二、除了资金要素，实体经济的发展也受自然环境、人口变动、劳动力结构、社会价值观、教育发展等的因素影响，理论上说，各因素之间是匹配的。当前，伴随老龄化提速和高等教育扩招迈向深入，人力资源供给越来越倾向于金领、白领的脑力劳动市场，而不利于蓝领的体力劳动市场，越来越倾向于虚拟的线上工作和生活，而不利于线下“现实”的工作和生活，越来越倾向于更多地提供服务业供给，而更少地提供制造业供给。因此，钱不进入实体经济，实际上也是劳动力分化、经济发展和社会转型的结果。

刘根荣（厦门大学）：资金脱实向虚反映了资金的逐利的本性，根本原因在于以下几点：一是实体经济的困难加大、风险加剧，税费负担过重，影响资金的回报率，导致部分资金不愿进入实体经济；二是资本市场发展不成熟，特别是股市运行机制不健全，政策性风险大，影响资金通过股市进入实体经济的效率，降低了资金入市意愿。三是，由于中国未开征资本利得税，导致资金进入虚拟经济的回报高。四是，来自国外的资金进入短频快的虚拟经济领域，短期内对虚拟经济起到推波助澜的作用。五是，虚拟经济领域的投资收益兑付时间快，流动性强，满足投资者快进快出的投机需求。 

要解决资金脱实就虚的局面，重点在于要打破虚拟经济与实体经济分割而相对独立封闭运行的趋势，这就要求：1.打通虚拟经济与实体经济的联通机制。必须进一步发展资本市场，强化资本市场的资金配置效率。2.提高实体经济领域资金的回报率。改革税费制度，对不合理的收费要清理，并适当地进行结构性减税，提高实业资本的回报率。3.要加强金融服务，为需要资金投入的各类企业。4.对虚拟经济将保持正确引导、；谨慎对待各类金融衍生品的创新，打破虚拟经济自我循环机制。

某业界从业人员：在不同的投放方式下，流动性和利率传导机制也不一样。

过去通过外汇占款投放，用存款率对冲投放，两种方式均属于普降，辐射面广。而现在的MLF、SLF等工具属于中长期的定向根工具，利率传导（或引导短期利率下行效果不佳）和资金投放都受限（如PSL定向投放棚改），最后只能放大逆回购，而逆回购资金流向实体经济中间链条更长，相比存准，逆回购后的金融机构很容易玩资金空转（反映在债市上，这一年多流动性充裕），这种情况下逆回购的流动性和利率传导效果都有问题，而且还无法支持长期资金需要。

纪明（广西师院）：我从宏观方面分析核心的原因可能：我国经济长期发展过程中的劳动力价格负向扭曲造成进入实体经济的资本获得超额回报，但近年来随着劳动力价格的持续上涨，使得资本进入实体经济的超额回报率下降，再累加房地产等虚拟经济膨胀导致进入资金获得超额回报，资金自然不愿意进入实体经济了。

李建平（卧龙湖小镇）：我的观点“金融不支持实体企业是个伪命题”。
1、逐利是银行本性。实体企业哪有虚拟经济如此暴利？但逐步会冷下来，银行的目光会瞄向好的实体企业，不要急！
2、企业是否够强大。真正强大的企业也不缺资金。
3、企业营运风险大。

4、国际市场变化大。国际政经形势、市场萧条萎缩、汇率变化和产品核心价值含量等。
5、缺乏有效资产抵押。企业技改是投设备，银行贷款要房产抵押！
6、实体二代无兴趣。创业一代开始老去，二代基本在国外，加上各种原因收山走人。
7、政府卖地建设见效快。
8、企业劳动力匮乏，农二代也不愿如此苦差事。
9、真正有科技含量和核心技术的企业很少，国际分工后这种研发投入和人才都不够，哪来竞争力！
10、就业在实体企业的认识要改变。今后不可能回到当年世界工厂的年代，解决就业问题要靠发展服务业，这方面中国差距很大。

孙月平（江苏省委党校）：1.不宜把虚拟经济和实体经济对立起来，更不宜割裂。
2.当务之急是推进实体经济转型升级，虚拟经济规范发展。
3.要在全社会弘扬企业家精神，打造“务实”的商业氛围，培育实业文化。

谈镇（江苏省委党校）：资本不愿意流入实体经济还有一个重要原因：传统的实体经济就是国有企业垄断，伴随着改革开放，实体经济发达的重要标志就是民营经济的发展壮大，势必会影响国有企业做强做大。虚拟经济管理部门，还没有这种知识储备，所以不断出现新热点，新资产暴涨的领域！

李湛（苏州发规院）：实体经济目前产能过剩，而虚拟经济仍处于供给不足阶段，什么时候实体经济去产能到了平衡点以下，而虚拟经济过剩，资金就流向实体了。

张少军（厦门大学）：第一，相对利润率是影响资金进入实体经济还是虚拟经济的重要因素。第二，未来的不确定性，不利于资金进入回报周期更长的实体经济。第三，当前虚拟经济存在的行政垄断，使得资金在其中更加安逸。

刘建森（徐工集团）：资本不愿意流向实体经济，其实主要是不愿意流向实体经济中的制造业。原因：1、实体经济，尤其是制造业有一定进入壁垒，尤其是技术壁垒，增大了投资难度与风险。2、实体经济相对于虚拟经济的价值链条长且复杂，管理难度大。3、实体经济中对员工管理，存在代理成本和代理风险，而虚拟经济中存在大量自我管理、自主管理，符合人性自由与个体自信的内在需求；4、实体经济投资回收期较长，虚拟经济可以即时实现。5、虚拟经济的快钱效应与一夜暴富的示范效应。6、二者的工作环境，如写字楼vs厂房车间，也是影响人们投资就业的重要因素。7、自2010年以来，市场需求都呈下降趋势，实体经济竞争加剧，投资回报率低，而人工成本高居不下。这也是资本不愿意流入实体经济的一个因素。

姜德波（南京审计大学）：资本投向的选择主要考虑两方面，一是盈利能力，二是方便。实体经济由于整体的市场不景气而盈利性近年来连续下降，加之投资回收期长、流动性差，而且投资的沉没成本高，实体创业的艰辛程度又甚高。所以，社会资本不愿意投向实体经济就完全可以理解了。