兴证医药团队（徐佳熹/项军/孙媛媛/霍燃/赵垒/张佳博/黄翰漾）
报告正文
研究观点：
2017年1月4日，公司公告资产出售、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金等事项已完成。近日公司又公告部分人事调整，此前主管工业条线（深圳致君）的相关高管离任，标志着此次资产重组已基本完成（公司获得现代制药股权还尚未上市），对此我们做如下点评：
重大资产重组完成，分销+零售未来空间广阔：公司资产重组完成后，全国性药品零售巨头国大药房整体注入到公司，给公司未来带来巨大的市值和盈利增长空间。2011-2015年，国大药房销售总额连续5年排名国内医药零售企业首位，也是我国医药零售连锁行业排名前十名企业中为数不多的国有控股企业。2015年国大药房销售收入约80亿元，相对于3500亿左右零售药店市场仍有很大的发展空间；2016年1-4月实现营业收入29.43亿元，归母净利润5995.34万元，业绩保持了高速增长，同时利润率也显著提升，其毛利率26.61%，净利率2.07%。需要指出的是，国大药房的毛利率和净利润率有很大的提升空间和可能性，由于国大药房此前的药房布局多在一线城市，以及费用管控等方面的因素，造成较低的净利率（2015年约为1%），未来随着药店向基层下沉以及管理和激励走向市场化，推动净利率向民营药店上市公司平均的6%水平逐步靠拢，利润将加速释放。截至2016年4月30日，国大药房通过自生式与外延式并重的发展，已在18个省、市、自治区建立了28家区域性连锁公司，覆盖全国68个大中城市，拥有3199家零售药店，其中直营店2245家，加盟店954家，形成了广泛覆盖的门店布局网络，保证了销售规模的持续快速增长。此外，国大药房通过推进中医馆、药诊店的发展打造国大药房“5+X”旗舰店，通过持续提供性价比高的专业服务和商品组合获得消费粘性，推动国大药房业绩增长。鉴于国药集团对医药零售板块的发展蓝图，国大药房未来将依托国药一致的平台进行经营，随着两票制的全面推行，通过大规模的并购、整合实现经营规模的跨越式发展。
处方外流率先受益，批零一体化企业机遇更大。在医药分家和降低药占比的大背景下，零售行业将受益于医院为控制药占比而外流到院外的处方，批零一体化的公司在承接处方外流方面具有天然的优势，只有这样“零售+分销”的双龙头企业可以实现上游和医院良好的对接，同时下游终端网络布局完善、药店运营经验丰富。国大药房在药店企业当中具有得天独厚的优势，背靠国控这样的全国最大的分销网络，占据广东、广西两省医药分销第一的龙头地位，纯销网络渗透到各级医疗机构，通过新设DTP药房、药房托管等形式承接外流的处方，分享千亿处方外流市场带来的机遇。
盈利预测与评级：我们认为，公司作为两广地区的医药商业龙头，现有的商业业务在平稳发展的基础上，未来有望在商业新业态、新模式、新领域积极布局；从历史发展来看，公司执行力强，随着国大药房的注入，在内生效率提升和两票制推动下的外延行业整合之下，市值和业绩有巨大提升空间；重组后工业资产剩余的少数股权和持有的现代制药的股权也将贡献可观的投资收益；此外，公司已完成再融资，不受近期再融资新规的影响，也为其在行业内的并购整合抢得先机；由于现代制药增发股权尚未上市，我们暂不考虑资产重组相关影响，我们预计公司 2016-2018 年EPS 分别为 2.66、2.94、3.37元，对应PE分别为26、23、20倍，继续维持对公司的“增持”评级，建议长线投资者作为战略性品种积极配置。
风险提示：商业业务拓展低于预期，资产整合低于预期。